2016财之路：少折腾 股市机会源于震荡(2)

　　经济调整的步伐至今还没有停止的迹象，可以肯定，2016 年中国经济增长将继续下行。

　　2016 年是“十三五”规划开局之年，“十三五”规划将致力于在2020年实现全面建成小康社会的目标，包括到2020 年GDP和居民人均收入较2010 年水平翻番，基本消灭贫困、改善社会保障、推进绿色发展、扩大对外开放，以及建立更为成熟的国家治理体系。

　　根据到2020 年GDP 比2010 年翻番的这一目标，要求未来5 年GDP 要保持6.5%以上的年均实际增速，因此，在经济调整尚未结束的2016 年，政府将会把经济增长目标定在6.5%左右。

　　“不过，鉴于房地产调整仍未结束，即便未来政策加码，实现这一增长目标仍面临挑战。”瑞银中国首席经济学家汪涛表示。瑞银预计，2016 年决策层将加大对基建项目的财政和信贷支持力度，但不太可能出台新一轮强刺激。政府还将进一步放松货币政策，推进促增长的改革，扩大社保和公共产品覆盖范围。但稳增长政策的效果边际递减，不足以完全抵消下行压力。预计2016 年经济增速将从2015 年的6.9%~7%下滑至6.2%、2017 年进一步放缓至5.8%。投资和GDP 增速放缓可能拖累就业和收入增速，而相对稳健的服务业无法完全抵消其影响。

　　民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友认为，“2016 年经济增长目标下调是大概率事件”。根据以往经验，目标可能定在6.5%，但最终的实际增速可能略高于6.5%。先看趋势，2016 年第一产业不会有明显波动，第二产业大概率贡献下降，第三产业的贡献还会上升。再估算幅度，2016 年的周期下滑压力应该介于2015 年和2014 年之间，按2014 和2015 年的均值计算，假设第二产业少拉动0.6，第三产业多拉动0.3，这样算下来，2016 年的增速应该在6.7%左右，略高于预期目标。

　　房地产仍然对中国经济增长产生重要影响。虽然房地产销售回升，但建设活动仍持续下滑。受益于地产政策放松和降息，今年以来房地产销售强于此前预期。瑞银预计2016 年销售有望继续增长3%~5%、2017 增长0~3%。销售好转，而2013 年以来新开工累计下跌超过25%，帮助了各城市大幅度去库存。预计未来几个月去库存的势头仍将延续，但2016 年年中开始新开工可能止跌回升、全年零增长，2017 年恢复温和增长。

　　2016 年政府将进一步放松货币政策，以维持宽松的货币信贷条件、防止资本外流和通缩压力造成被动收紧。瑞银预计央行今年底还会再降息一次、2016 年初再降一次；年内再降准1~2 次，2016 年再降准200~300 个基点；同时更主动地投放流动性，扩大PSL 规模和信贷抵押再贷款试点等等。预计央行会将2016 年M2 和信贷增速目标设定在11%~12%。

　　申万宏源的分析指出：“由于旧经济是中国经济的主体，仍然面临着调整的压力，这决定了中国经济增长继续承压，未来的财政和货币政策仍以宽松为主。增支减税、扩大债务置换、专项金融债、双降都可以预期，人民币汇率也会面临贬值的压力。”

　　人民币面临贬值压力成为经济学家较为一致的预期。瑞银预计，2016 年人民币对美元贬值5%、2017 年贬值3%，2016 年底人民币对美元汇率为6.8、2017 年底为7.0.

　　尽管经常账户顺差规模仍然可观，但预计在美元进一步升值背景下，资本外流压力将会加剧。预计央行会通过动用外汇储备、收紧资本管制等方法来管理人民币贬值步伐。

　　汪涛认为，未来一年人民币仍将面临一定的贬值压力，主要来自于：(1)市场上存在着人民币进一步贬值的预期；(2)随着美联储开始步入加息周期，美元对其他主要货币和新兴市场货币将进一步升值；(3)此前资本流动管制放松、汇率预期转变、境内居民和企业海外资产配置需求上升，导致资本外流压力加重；(4)国内外货币政策分化、利差收窄。

　　尽管如此，即便经济增速放缓且面临通缩压力，人民币不会大幅贬值。这是因为：(1)中国的经常账户顺差规模可观，可以抵消部分资本外流。预计2016 年进口疲弱、出口好转将帮助货物贸易顺差维持在700 亿美元以上，即便服务贸易逆差扩大，整体经常账户顺差占GDP 比重也将保持在3.3%左右；(2)人民币大幅贬值会动摇汇率预期、加剧资本外流；(3)人民币贬值的效果难以完全传导至出口商，其他竞争对手也会相应贬值，因此对整体经济提振幅度有限；(4)决策层需要推进人民币国际化，而承担一个负责任大国所应尽的责任也意味着汇率有必要保持大体稳定。

　　因此，瑞银预计决策层将出台一系列措施，保证人民币对美元仅缓慢、小幅贬值。预计2016 年外汇储备缩水5000 亿美元至3 万亿美元，这一规模对中国而言仍绰绰有余。鉴于未来两年资本流出规模可能较大，基础货币增速将继续面临下行压力。因此预计2016年央行将再降准300 个基点，并通过PSL、MLF、SLO 等流动性管理工具投放流动性，以维持宽松的货币条件。

　　2016 年通缩阴云不散。瑞银预计，今年全年PPI下跌5%、2016 年再跌3%。虽然大宗产品价格企稳，但产能过剩会继续抑制生产者价格。仍保持相对强势的人民币汇率也无法缓和通缩压力。

　　消费品层面，核心制造业产品价格可能趋于下行，但食品价格尤其是猪肉价格、公用事业和服务价格会支撑CPI通胀率。预计2016 年CPI 将稳定在1.5%、2017 年放缓至1.2%。

　　汪涛称，“债务-通缩”陷阱是最大的宏观风险。虽然食品和服务业价格可以支撑CPI，但在产能过剩背景下，2016~2017 年PPI 和GDP 平减指数可能仍深陷下跌。价格下跌、债务负担沉重、利率高企将使企业部门资产负债表进一步恶化，削弱其还息能力，抑制投资需求，进而导致银行资产质量恶化。在此背景下，银行不良贷款率将从目前的1.5%进一步攀升，更多信用风险事件，如延期还债或债务违约，将会陆续浮现。

　　“我们现在面临的是通缩。”国泰君安首席经济学家林采宜指出，“今年三季度公布的GDP 是6.9%，这个6.9%的后面，它的名义GDP 是6.5%。我做这么多年的宏观研究，永远看到的都是名义GDP 高出它发布的，可是这一次名义GDP 低于发布的GDP，说明国家把大宗商品价格和整个PPI 的通缩考虑进去了。名义GDP 调整以后的GDP 意味着中国宏观经济已经进入了通缩时代。”

　　“那么在通缩时代，资产价格可能会面临什么样的逻辑？”林采宜说，“第一，资产回报率下降。导致企业盈利能力下降，导致资产回报率下降，一个是金融杠杆丧失，一个是实体杠杆丧失。金融杠杆导致资产价格上涨，体现在今年3 月份到6 月份，杠杆资金对股票市场上资产价格上涨所起的作用。杠杆推动出来的泡沫令之后股市调整。实体经济中企业靠杠杆支撑经营的话，通常而言，到了去杠杆的时候，它就回到一个第二轮的下跌。所以说，通缩本身它对实体经济和金融市场，从长期趋势来看，就是恶性循环。在这种情况下，中国的资产，也会呈现‘倒金字塔’，就是从风险走向风险。风险偏好在降低，资产去流动性，最安全的资产是现金类资产。”

　　“汇率市场，美元的强势是很确定的预期。从目前来看，我们配置美元资产可能是大家值得考虑的一种选择，因为美元指数的上升，带来了美元资产的强势，包括整个跟美元相关的一系列的投资产生。”林采宜称。