国泰君安点评MLF操作：克制的宽松

　　作者：覃汉、王佳雯

　　8月16日，央行开展6000亿元MLF操作，缩量对冲当月到期7000亿。

　　理性上来说，考虑到7月份降准释放了1万亿资金，对冲当月MLF到期量后结余7000亿，对冲8月份到期MLF仍有余量。另外，历史上来看，若NCD低于MLF利率，央行倾向于缩量对冲MLF到期。

　　因此，在央行操作落地之前，市场的普遍预期是“不足量”对冲。但是，量级在3000亿以下和5000亿以上，还是会产生解读的“细微”差异；而这样的“细微”差异往往并不指向“趋势”，只能贡献“波动”。

　　回溯7月中旬以来的交易情绪，第一次降准后，市场已经开始对后续的宽松操作进行了线性外推，期间甚至不乏对降息的乐观预期。

　　市场先是预期当月MLF续作会顺势进行降息操作，预期落空后，又期待当月的LPR报价利率能够调降。在两次降息预期均没有兑现的情况下，债市却依旧维持强势。究其原因，在乐观预期没有证伪的情况下，宽松的利好子弹还能一直飞。

　　当下的问题是，6000亿是市场想要的宽松吗？换个问法，6000亿是不是足够支撑市场对宽松的线性外推？

　　我们认为，在专项债发行节奏加快的背景下，央行此次看似超量的续作，实则是一个“事后确认”，配合宽信用做出表态。

　　本周利率债净融资规模3500亿，同业存单净偿还2872亿，阶段性的供给（资产）和需求（负债）摩擦加大。届时资金面如何表现，以及央行如何做出应对，可能会给市场带来新的压力。

　　我们认为，当前又到了一个预期与实际从分裂走向弥合的阶段。7月中旬，对于货币宽松的预期从降准前的分裂走向弥合。市场从配置思路切换为做资本利得，甚至见到了风险偏好抬升，过剩产能债、地产债等交易也更加活跃。

　　后续，对于宽信用的预期也将逐步从分裂走向弥合，推动新的交易主线的形成。预计社融同比增速将在四季度出现拐点，但是预期的拐点应该会更加提前。

　　而在多次历史重构中，一个普适的规律是，一旦从宽货币到宽信用的逻辑被证实，利率向上调整的幅度20~30bp，持续时间1~2个季度。

　　总结来说，央行释放的是“克制的宽松”的信号，量能远远不及市场预期的“大水漫灌”。随着本周供给放量，资金面的波动不可小觑；中期来看，宽信用预期的发酵难以证伪。随着新的交易主线浮出水面，债市调整的幅度和持续时间很可能会超市场预期。