央行“双降”凸显经济寒气逼人

　　经济寒气逼人、基础货币缺口惊人。中国的经济从上一轮大规模刺激之后，逐渐走上了资本回报率下行之路，自2012年开始，经济面临严重的去产能去杠杆的压力之中，行至今日，中国的周期性行业去产能去杠杆的压力远未释放完毕，过剩产能出清仍处于攻坚阶段。

　　投资入冬、出口不振，已将制造业带入一个更低的景气周期之中，而消费尽管存在一定粘性，但独木难支。在一系列的经济脆弱链条下，国内资本市场、汇率市场压力加大。

　　8月的“挖坑式”贬值给当时的货币宽松腾挪出空间；而对于当前的央行而言，国际资本动荡不安，人民币汇率不得不保持稳定，但这就会令原本已较大的基础货币缺口再度放大。

　　当前全球又再度处于量宽竞赛当中，大宗商品价格跌跌不休在美国推迟了加息进程，在欧洲促使欧元区考虑12月降息/扩大QE，在中国9月CPI同比意外降0.4%至1.6%。结合内外部环境考虑，显然，目前是降准降息的较好时机。

　　近期出台财政刺激项目多，今年前9个月国家发改委共审批固定资产投资项目18131亿元，全国一般公共预算支出120663亿元，比上年同期增长16.4%，比去年同期进度加快2.7个百分点。具体来看，在与基建相关的支出中，城乡社区、农林水支出、节能环保、交通运输支出等都有大幅度的增长。

　　政策的支持可能更多依靠财政工具，财政刺激在进一步加码，倒逼货币政策进一步放松，今后财政支出继续加码可期。

　　10月，发改委将把今年专项建设债券基金规模翻倍，增加至6000亿元人民币，以支持地方基础设施建设、促进经济增长，而此前计划为今年下发3000亿元的基金用于项目建设。

　　为发挥财政对稳增长的支撑作用，财政部采取了一系列措施，包括设立1800亿元的PPP模式融资支持基金，加大对重点建设项目的资金支持等。

　　此外，还有购车税收优惠与新能源汽车相关优惠政策，以及住房按揭便利政策。这些强力措施，无疑会对未来几个季度的经济提到一定提振作用，改善各项经济数据的环比增速，进而也会对市场预期形成影响。

　　经济下行，利率配套下行是顺理成章的政策，但货币宽松之前又受制于人民币汇率的压力而空间有限，目前人民币汇率基本稳定，欧央行再度超预期量宽，故有本次“霜降”。

　　自8月末和本次的两次“双降”后，10年期中美无风险利差已从8月的180bp缩至100bp附近的水平，但1年期的短端无风险利差仍有近220bp。虽然仍有一定利差优势，但空间已显然缩窄。

　　美国经济数据目前看起来也不尽人意，国际新一轮“放水竞赛”也会影响美国的政策节奏，若年内美联储加息预期破产，中国国内就仍有再度降息降准的空间。

　　相较8月汇改至九月底，近期外汇市场波动有所缓和。23日人民币收盘价较汇改前贬值2.3%，较波动期极值反倒升0.58%。CFETS美元/人民币日均成交量从9月的232亿美元降至10月至今183亿美元。

　　汇市渐稳为双降制造了条件，但双降后汇市后再次重复8月中的波动，央行也会继续出手消耗储备维稳。人民币中长期被动贬值压力仍在，也有超预期主动贬值给货币政策创造空间的可能，但汇率不至于失控。

　　本次还彻底放开了商业银行与农村合作金融机构的存款利率浮动上限。利率市场化在中国的跨度也已有17年，与当年美国、日本、韩国的时间跨度相当甚至更长，目前，中国的利率市场化各项口径的形式已走完。但是，要真正实现“自由”定价的利率水平，还需要在资源改革、金融体制改革、国企改革等一系列经济体制改革中做更多的配套和推进。

　　尤其要重视的是，利率市场化伴往往随着商业银行风险偏好的上升，目前信用债跟随利率债下行，且信用层级紊乱，尾部风险被不断延后、加大。利率债10年期破3之后，将走向纠结震荡，预计后续无风险收益率曲线会走向陡峭，短端下行空间会打开。而信用债会随着深化改革的预期，而首先受到流动性冲击。

　　本文来源：《华泰证券-2015年10月24日央行降息准点评：寒气来，霜降临》