2015重点行业：搬开两座大山 银行有望迎估值回归

　　说到银行股 ，恐怕世界上没有哪个资本市场能找到像A股上市银行这样业绩优良，估值却又如此低的投资标的了。即使经过了本轮行情的大涨，银行板块的整体市净率(PB)和市盈率(PE)依然处于A股的末端，甚至低于ST板块。2015年，随着整体行业估值的修复，银行股的投资前景一片光明。

　　2014年的A股市场，是大象起舞的一年。沉寂多年的银行板块也终于迎来扬眉吐气的时刻。根据数据显示，从年初到12月26日收盘，16只银行A股全部实现正收益。在大盘涨幅为49.23%的背景下，中信银行以上涨102.6%拔得银行股头筹，南京银行以上涨86.89%紧随其后。就连最庞大的“巨象”工商银行今年以来也上涨了40.51%，一扫之前数年的颓势。

　　2014年即将过去。进入2015年，银行板块的这一轮上涨究竟只是序曲，还是会进入中场休息，抑或偃旗息鼓？这是一个值得深思的话题。记者了解到的情况来看，随着银行对有毒资产的清理以及优先股发行带来的融资负担减轻，大部分业内人士对2015年的银行板块持乐观态度。

　　银行板块估值仍低

　　过去几年，银行板块的估值是市场最为关注的焦点，也是一个经久不衰的话题。

　　受经济增速放缓带来的业绩增速下滑，以及市场对行业资产质量恶化担忧的拖累，银行板块在过去的2013年处于整体破净状态。统计数据显示，2013年12月31日，行业16家公司的整体市净率为0.91倍，整体市盈率为4.81倍。而在2014年年中，行业市净率和市盈率进一步下跌至0.84倍和4.01倍。

　　而经过了9月以来的快速上涨，银行板块的估值已经有所修复——截至12月26日，银行板块市净率回升至1.27倍，市盈率则达到6.67倍。

　　不过，尽管有所回升，从统计数据来看，银行股的估值距离历史峰值仍然相去甚远——2007年10月上一轮牛市末期，银行板块的整体市净率一度超过5倍。在2015年，银行股的估值修复还能继续吗？

　　大力清理“有毒”资产

　　对此，光大银行分析师王剑指出，对银行资产质量的担忧，特别是“有毒”资产的担忧，是银行股低估值的根源——破净，意味着该资产的收益无法覆盖折现成本。

　　王剑并未沿用市净率的传统算法——市值/净资产，而是将其分解为“净资产收益率/(资金成本+风险溢价)”(以下分子称为ROE，分母称为COE，即折现率)，“银行ROE长期保持在20%左右，长期看也可维持在15%左右。如果银行板块市净率低于1，便可倒推出COE已高达15%以上。现有可预测的不良资产率(约2~3%)也不足以解释高COE。两者之差显示出市场对银行资产另有担忧，我们称之为 ‘有毒’资产。”

　　王剑进一步解释道，2011年以来银行业“有毒”资产持续积累，主要包括政府和房地产两个领域。市场情况良好时候，资产面临的多方面不良影响都会被暂时掩盖起来；而当危机降临的时候，不利因素则会集中爆发，“这类‘有毒’资产大量通过同业或理财对接非标资产，总量较难估计。政府、地产部门融资不计成本，挤出效应抬高了市场利率。2015年，‘有毒’资产去化进程将正式拉开帷幕。”

　　首先，政府债务的解决路径已经明晰。2014年10月，国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，“政府的归政府，市场的归市场。”王剑表示，回归政府的部分，成为真正意义的政府债务，由债券置换，这是最合适的融资方式。银行资产因此被剥离走一部分，但风险也得以释放。回归市场的部分，市场主体自行承担。若发生不良，银行可能承受一部分损失。

　　其次，房地产方面，2014年房价下行趋势明显，银行开始收缩此类资产。同时，房企去化变慢，有可能增加2015年房企的资金压力，引致新一轮以价换量。王剑说，“这两者相结合，将解除货币政策掣肘，引导利率继续下行，并且银行资产质量风险也得以缓解。”

　　王剑因此得出结论：“银行股估值其实隐含了极高的不良率预期，市场存在过度担忧。目前银行股的估值已在底部运行，预计未来会随着基本面企稳而回升。预计2014~2015年行业盈利分别增长10%、5%。”

　　发行优先股减轻融资负担

　　除了“有毒”资产去化，优先股的落后为银行解决了资本补充的后顾之忧，也为银行股走强打开了枷锁。

　　过去，银行虽然连续多年维持超高业绩增速，但是连续不断的巨额再融资使得市场信心跌至谷底。2014年3月21日，证监会公布了《优先股试点管理办法》并从公布日起实施。截至2014年12月16日，16家上市银行中已有11家先后宣布发行优先股，累计金额达到4700亿元。由于优先股股息率远低于ROE，因此将助推银行盈利能力的提升。

　　国信证券分析师李世新因此指出，当前的行情只是银行股价值回归的开始，首期目标是行业整体估值回到1.5倍PB水平。

　　重点公司

　　华夏银行 ：混合所有制的标杆

　　股票代码：600015

　　流通股本：64.9亿股

　　收盘价：12.74元

　　华夏银行的股东拥有 “地方国资+中央国资+外资+民营资本”的四位一体股权结构。混合制提供了资本流动的基础，各方优势协同汇聚：首先，第一大股东首钢乘国资改革之风；第二大股东为中央国资国家电网 ，奠定资源底蕴；第三大股东为外资德意志银行，是一家全能型国际大行，改革经验丰富，助力华夏管理升级。另外还有积极的产业投资者生命人寿。

　　这种股权结构具备市场化的基因，有助于公司成为混合所有制的标杆。另外国有控制权过强一定程度上限制了华夏银行的市场化进程和对股东资源的利用，但是公司因此具有后发优势，有众多国内外的成功案例和成熟模式可以借鉴。

　　南京银行：市场化基因丰富

　　股票代码：601009

　　流通股本：29.7亿股

　　收盘价：14.26元

　　南京银行目前股权结构较为分散，当前十大股东持股占比仅为46.27%，具有较为丰富的市场化基因。同时，南京市国资委对公司经营管理方面的行政干预少，且高管持股比例位于上市银行前列，公司管理层市场化人才较多，有利于公司发掘市场化潜力。

　　公司大力发展包括债券类投资业务在内的资金类业务，稳步提高其占比。同时，保持传统存贷业务稳定发展，但逐步下调其占比。资产结构调整推动了收入模式的进化，包括资金类业务、同业业务在内的市场化运作业务收入占比稳步提升，已成为主要收入来源。

　　上市银行中，公司资产规模仅略高于宁波银行 ，跨区域经营限制的有序放开和中国债券市场的发展更将给予公司广阔的发展空间。信贷业绩压力低于同业，风险偏好下降有助于资产质量保持稳定。