中国房地产市场泡沫到底大不大 仍是较好长期投资品种

　　从全球比较的视野来看，判断房地产市场估值是否系统性高估或低估，是否存在明显泡沫的最主要方法，不是市值/收益比(租金收益率)，不是市值/收入比(房价收入比)等指标，而是市值/GDP。每一类资产，其市值占GDP，都有一个全球平均水平。如果某国某类资产占其GDP比重明显偏离全球平均水平，则可进一步研究是发展阶段、发展模式还是国情特色的原因，如果考虑这些因素后还是明显异常，则有可能是该类资产明显高估或低估了。

　　房地产总市值占全球GDP

　　从全球来看，房地产市值/GDP的正常水平在260%左右，其中住宅总市值占房地产总市值的82%左右，而且发展中国家住宅总市值/GDP与发达国家住宅总市值/GDP大致差不多，都在213%左右(参见表1)。因此，判断一国房地产市场是不是存在明显泡沫，就看其房地产总市值/GDP是否显著高于260%；判断一国住宅市场是不是存在明显泡沫，就看其住宅总市值/GDP是否显著高于213%。

表1 2004年全球主要类别资产占GDP比例

　　注：2004年全球GDP为422703.09亿美元，经合组织成员GDP为326758.09亿美元，新兴市场国家GDP为95945.00亿美元。

　　中国房地产总市值

　　截至2015年，中国城镇人口77116万人，城镇人均住宅建筑面积35平米，则城镇住宅总面积为269.91亿平米。2015年12月商品房销售额为12758.65亿元，商品房销售面积为19242.23万平米，则商品房销售均价为6630.55元/平米(=商品房销售额/商品房销售面积)。考虑到活跃交易的商品房以一手新房和次新房为主，全部商品房均价应比当月商品房销售均价低，假定打九折，则2015年12月商品房均价约为5967.50元/平米。城镇住宅总市值为城镇住宅总面积乘以商品房均价，为161.07万亿元。

　　截至2015年，中国乡村人口60346万人，乡村人均住宅建筑面积37平米，则乡村住宅总面积为223.28亿平米。乡村住宅均价约为城镇的1/5，则乡村住宅均价为1193.50元/平米。乡村住宅总市值为乡村住宅总面积乘以乡村住宅均价，为26.65万亿元。

　　中国住宅总市值为中国城镇住宅总市值加中国乡村住宅总市值，为187.71万亿元。

　　2015年中国GDP为67.67万亿元，则中国住宅总市值/GDP为277%。如果假定中国住宅市值占房地产总市值与全球平均水平相当，则中国房地产总市值约占GDP的339%。

　　中国房地产泡沫不大

　　中国房地产总市值/GDP比合理水平或全球平均水平高出30%。考虑到中国名义GDP增长情况和房地产市场周期属性，中国房地产市场泡沫和系统性风险不大，房地产仍是较好的长期投资品种。

　　(1)名义GDP增长会消化泡沫

　　房地产市场估值高于合理水平，有两种途径消化高估值，一是房价下跌，二是名义GDP上涨(注：指不考虑通胀因素、以当年价格计算的GDP)。日本自1992年以来名义GDP零增长，所以当年日本房价泡沫就只能靠房价下跌的方式来消化，消化完泡沫后，名义GDP不增长，房价也长期横盘不涨。但对名义GDP较高增长的国家，房地产市场阶段性高估就很容易消化，如美国1802年以来名义GDP年均增长6.54%，这就意味着平均每11年美国名义GDP就会翻番，而房地产总市值/GDP比率要大致稳定，房价也就会大致跟随名义GDP上涨。实际上，1802年以来美国房价平均每年上涨5.61%，美国房价200多年来不断创新高的根本原因是其经济一直保持较快增长。

　　1978~2015年，中国名义GDP年均增长15.16%，平均每4.9年名义GDP就翻一番，房价当然也就会随之快速上涨。在这种情况下，即使房价高估100%，只要房价不涨，5年左右的时间也就会将泡沫消化。

　　目前，中国名义GDP增长率已大幅放缓，我们预计未来二十年中国名义GDP增长率仍能保持6%左右的增长(美国1802~2015年名义GDP年均增长6.33%)，其中实际GDP年均增长3.9%左右，物价年均上涨2.1%左右。

　　(2)中国房地产市场泡沫不大

　　房地产行业是典型的周期性行业，有繁荣就有萧条，这是很正常的。从成熟市场经济国家的经验数据看，房地产市场周期平均为18年，平均上涨期9年，平均下跌期或调整期也为9年。我们认为，如果房地产市场通过9年的调整或房价不涨，都不能消化估值泡沫，刚说明泡沫很大，否则只是市场的正常荣衰。

　　目前中国房地产市场高估了30%，如果未来几年中国名义GDP平均增长6%，则在房价不涨的情况下大约4.5年即可通过经济增长消化完房价泡沫，也即中国房地产市场没有崩盘或大幅下跌的基础。从这个意义上，我们说中国房地产市场泡沫不大。

　　(3)房地产市场仍是居民财富较好的配置场所

　　从长期来看，收益率能够跑赢名义GDP增长率的投资渠道只有三个，一是人力资本，二是房地产，三是股票。例如，1802~1997年，美国名义GDP年均增长6.53%，人力资本投资年化回报率17%，房地产投资收益率8.61%(其中5.61%为房价上涨收益率，其他为租金收益率)，股价年均上涨8.45%。所以，老百姓如果有钱，首先，要用于自己和子女教育，提升人力资本。其次，还是要买自住性住宅，不要期待中国房地产会崩盘。如果条件许可，也可到核心城市核心地段适量投资性买房。最后，稳定增长型的百年老店公司股票，可以长期配置，股票是长线法宝。但如果着眼于中短线炒股，则现在并不是合适的入场时机。(郝联峰系中华联合保险公司研究所总经理)